美银和摩根大通“掐起来了”：末日期权不会引发市场崩盘

来源：华尔街见闻    韩旭阳

美银认为，掐起来了问题并不像所描述的和摩会引那样，目前引起市场震荡的通末因素与2018年时截然不同。那些等待0DTE引发下一次崩盘的日期人可能要失望了。

随着所谓的发市“末日期权（0DTEs）”风靡华尔街，市场上出现了两种截然相反的场崩声音：一边，摩根大通刚刚警告了这种短期期权交易量的掐起来了增长可能带来的危机；而另一边，却认为，和摩会引这种风险被过分夸大了。通末

上周，日期摩根大通首席市场策略师兼全球研究联席主管 Marko Kolanovic 警告称，发市0DTE交易正在呈爆炸式增长，场崩并可能造成与2018年初同一级别的掐起来了市场灾难。这个相对不透明的和摩会引金融角落是一颗潜伏在市场中的定时炸弹，可能引发“Volmageddon 2.0”式的通末市场崩盘。

2018年2月，一个追踪波动率的基金因为市场下跌至接近赎回线而遭到抛售。这场危机导致工业指数和标普500指数大跌，被市场称为“波动性末日”（Volmageddon）。Kolanovic 认为，0DTE将对市场产生类似的影响，“历史往往是重复的”。

但美国银行却持反对意见。美银股票衍生品策略师 Nitin Saksena 和 Benjamin Bowler 站出来反驳称，0DTE不会导致所谓的“Volmageddon 2.0”，该期权背后的现实情况远比“Volmageddon 2.0”微妙得多。

美银认为，与导致2018年波动率暴跌的狂热相比，投资者目前的交易头寸——例如24小时内到期的标普500指数合约，对市场的威胁似乎较小。鉴于短期期权被用于CTA等多种不同的策略中，如果一种投资风格动摇，对更广泛股市的冲击是可控的。

分析师们普遍认为，自2022年年中以来，与有关的0DTE期权交易的激增放大了股票等基础资产的波动。据美银估计，目前此类合约平均占标普指数日交易量的40%至45%，而2021年的平均水平仅为21%。

美银在报告中写道，一些人发出了警告，称交易者正在净做空赔本的0DTEs，从而为类似于5年前“波动性末日”的事件埋下了种子。但关于“谁参与其中”、“所采用什么样的典型策略”以及“有何种潜在市场影响”等问题比比皆是，不用过于恐慌。

Kolanovic 的模型显示，0DTE的每日名义交易量目前约为1万亿美元。一旦市场出现大幅下跌，做市商被迫平仓引爆的危机，0DTE可能带来盘中300亿美元的卖盘规模。

但 Saksena 认为，美银对日内交易水平数据的仔细研究显示出，抛售不会这么快，现实情况远比 Kolanovic 所描述的要微妙得多。

在2018年，引起市场崩盘的“罪魁祸首”是旨在向投资者支付与股票波动率相反报酬的交易所交易产品。投资者的极端仓位助长了当时的危机，所有人都押注波动性会下降，导致市场容易出现剧烈逆转，甚至“滚雪球”效应，导致多数此类策略变得毫无价值。

而 Saksena 表示，目前引起市场震荡的因素，比如极度一边倒的仓位，基本不存在：

首先，一半的标普0DTE期权交易是“单边自动执行”，其中（1）75%的交易价格接近买入价或卖出价——比任何其他期限的交易都要多（2）交易量集中在当天早些时候的卖出价，以及当天晚些时候的买入价。交易员倾向于在上午买入期权，下午抛出；这种模式同样适用于看多和看空交易者，表明这不是一个单向市场。

其次，美银计算出，0DTE的隐含波动率通常比较长期期限的期权有10-15个点的波动率溢价，与标普盘中已实现的波动率存在巨大差距。事实上，0DTE中隐含的波动率风险溢价（VRP），通常是较长期标准普尔500指数期权的2.5倍，这一水平可能与期权卖方泛滥的市场不一致。也就是说，Kolanovic 所认为的“0DTE波动率由卖方主导”的说法是错误的，事实并非如此。

第三，尽管波动率较高，但0DTE的确带来了一些可观的回报。事实上，在2022年，在盘中1小时的时间间隔内持有标普0DTE 10-delta看涨或看跌期权，通常会产生超过5倍的（净）报酬率，有时还会上涨到20-25倍，证明了这正是散户投资者喜爱并以极低价格购买的“彩票”。这增加了投资者双向押注的动机，而不是倾向于有可能让市场遭受重创的一方。

美国银行最后指出，虽然0DTE期权在理论上可以被“武器化”，在未来加剧市场的脆弱性，但迄今为止的证据表明，0DTE的期权头寸比一个简单的单向短尾市场更为平衡或者复杂。